中金研究
房地产政策基调维持“因城施策”没有进一步调整，月高频数据显示销售环比明显回落，城市间表现为强分化格局;土地市场同样表现为整体下降、城市分化。融资方面民营板块依然没有打开，相应的债券二级市场也表现为整体回落、高收益板块更差。展望未来，我们认为地产销售有一定复苏，相应的政策加码预期并不强，后续行业继续维持弱复苏的过程中，区域和房企的表现或将继续分化，我们持续看好国企地产债表现;销售布局较好、品牌优势凸显的民营龙头将会持续受益于销售改善和政策扶持，资产负债表有望改善，可选取安全性较强的短期品种。
(资料图片仅供参考)
风险
销售持续走弱，政策超预期调整。
正文
销售跟踪
根据中国指数研究院数据，4月重点跟踪的70个城市有52个披露了全月销售数据，销售面积和销售额环比分别下降26%和16%，同比分别上升36%和56%，1-4月销售面积和销售额累计同比增长18%和23%。
各类城市销售情况基本都环比下降、同比上升，呈现出明显的城市分化，高能级城市表现较好。具体的，一线城市销售面积和销售额环比仅下降10%和2%，同比分别大增75%和93%，北京和深圳环比和同比均为增长，上海环比下降近10%，但由于去年基数低，同比出现7倍以上增长，带动整体增速显著。二线城市销售面积和销售额环比下降23%和19%，同比上升34%和44%，环比仅西安和合肥销售增长，同比武汉、大连、兰州、西宁、银川出现下降，受基数效应，长春同比增长500倍但环比下降接近5成，累计来看有3成同比出现下降、6成较2019年下降，表现相对较差。三四线城市销售面积和销售额环比分别下降32%和30%，同比分别上升25%和39%，仅有汕头、泉州、泰安三城环比增长，其余均为下降且降幅普遍在4成或以上，同比仍然以上升为主不过升幅相对有限且分化程度较大，同比2019年只有6个城市是上升的，且大部分降幅比较高，城市间差异愈发明显。
房企销售来看，我们重点跟踪的房企有49家披露了销售数据，平均销售面积和销售额环比下降14.6%、12.3%，同比上升11.5%、25.7%，环比降幅低于全国平均但同比升幅也低于全国平均，显示大型房企整体销售还是更为稳定。单个房企来看，呈现出非常明显的资质差异，国企得益于良好的市场形象和丰厚的土地储备，除大悦城、首开和金融街外，销售额同比均上升，且大部分涨幅超过40%，环比整体回落，与市场表现一致;未出险民企中，滨江、龙湖、绿城、大华同比接近或超过翻番，美的置业、万科、雅居乐同比增长20%左右，但碧桂园、新城、远洋单月销售同比持平或下降，尤其是新城销售额同比降幅达到17%且降幅超过销售面积，累计来看碧桂园、新城、雅居乐分别下降22%、27%、1%，表现比较差;出险民企则大部分同比也是下降的，其中金科、荣盛、奥园、时代、德信销售额同比降幅超过50%，累计同比全部录得下降，我们认为随着后续基数效应走低，降幅有望收窄但总体仍难有明显改善。
土地市场
4月土地市场景气同样回落，城市间分化进一步加大，一线城市大增，二线及以下均明显下降，二线城市内部集中出让工作也呈现较大差异，三四线城市流拍率高、累计同比下降4成左右表现最差。4月300城推地建筑面积2593万平米，环比下降12%、同比下降51%(3月-32%)，成交建筑面积1901.3万平米，环比下降19%、同比下降47%(3月-9%)，土地流拍率小幅下降到11%(3月15%)、成交溢价率上升到8%(3月7%)，土地成交额1767.4亿元，环比上升28%、同比下降31%(3月-1%)，累计推地建筑面积、成交建筑面积、成交额分别同比下降42、32%、20%。分城市级别看，上海和广州开展2023年第一批次集中供地工作，整体溢价率分别为7.3%和10.2%，带动成交面积和土地成交额同比大幅上升180%和321%，累计同比增长68%和56%，上海拿地企业以全国性央国企为主，民营有金地、龙湖参与拿地，广州以央企华润和本地长隆拿地为主，带动一线城市累计土地成交面积和土地成交额分别同比增长68%和56%。二线城市推地、成交面积和土地成交额分别同比下降55%、53%、60%，累计同比分别下降34%、27%、27%，流拍率7%、溢价率7%，其中青岛、长沙、无锡、合肥、杭州都举办集中供地工作，济南、无锡溢价率0%，其余在6%以上，济南、长沙、合肥仍以本地企业拿地为主。三四线城市推地、成交面积和土地成交额分别同比下降50%、54%、56%，累计分别同比下降48%、39%、39%，流拍率达到17%、溢价率7%，表现持续弱于一二线城市。
融资跟踪
4月房地产境内债券发行量再度下降，发行量和净增量分别为398亿元和-7亿元，其中国企净增32.7亿元、非国企-39.3亿元，有两支纯信用类非国企债券发行，滨江发行1年期短融6亿元，票面利率4.59%，较3月发行的同期限债券利率下行44bp，显示市场认可度有一定提升，万科发行3年期中票，票面利率3.11%;美的置业发行由中债增进公司提供担保的3年期中票10亿元，票面利率落在3.52%;此外，美的置业还发行一支2+2年期中票2亿元，无担保，由中信证券和中债增进分别创设2000万元和5400万元CRMW保护，最终票面利率4.5%。美元债依旧零发行，扣除到期后净增-74.2亿美元。到期方面，2023年境内债券到期、回售合计5452亿元，3-5月和三季度是到期高峰，5月单月到期回售金额合计557亿元，仅次于3月和7月，6月则会下降到367.6亿元;信托到期量合计2745.4亿元，较前期大幅下降，与2022年以来发行量大幅回落有关，月度到期基本呈逐月下降态势，5月起单月到期量下降到200亿元左右;美元债到期量合计486亿美元，5月和6月非到期高峰，分别仅13.25亿美元和31.85亿美元。个券方面，金地有3支债券到期合计49.8亿元，碧桂园有5亿元公司债回售，新城7.8亿元公司债回售、1亿美元债回售。
二级走势
房地产政策基调维持以及销售环比走弱，境内外债券市场总体走低。4月房地产境内债券略微走扩，其中国企债券利差走扩3bp左右，民营板块交投清淡，旭辉、融侨、合景、远洋这几家主体有一定成交，远洋有价格回调到50元左右，旭辉一支境内债展期，存续债券价格回调到20-30元;美元债总回报率-5.64%，连续3个月录得负回报，高收益和投资级回报率分别为-9.99%和-0.27%，表现出较强的市场分化，国央企和部分头部民企表现较好，尚未完全脱险和销售表现不佳的以回落为主。个券来看，龙湖长端美元债价格维持在70美元左右，金地2024年到期美元债继续保持在90美元附近波动，碧桂园中长端美元债价格下跌10-20美元左右至35-40美元区间。
行业投资建议
由于房地产政策基调维持“因城施策”没有进一步调整，一季度销售热度过去后，4月高频数据显示销售环比明显回落，同比2019年也有15%以上的回落，城市间表现为强分化格局，四个一线城市销售依然保持增长且超过2019年同期，二线城市内部分化较大，三四线基本回落。土地市场同样表现为整体下降、城市分化，重点城市集中供地拿地企业分布显示热度较高的城市普遍是全国性房企拿地而较弱的城市还存在本地企业和城投托市现象，三四线城市则流拍率上升、溢价率较低。融资方面民营板块依然没有打开，相应的债券二级市场也表现为整体回落、高收益板块更差。展望未来，我们认为地产销售有一定复苏，相应的政策加码预期并不强，后续行业继续维持弱复苏的过程中，区域和房企的表现或将继续分化，我们持续看好国企地产债表现，可适当拉长久期和下沉信用获取收益;销售布局在中高能级、品牌优势凸显的民营龙头将会持续受益于销售改善和政策扶持，资产负债表有望改善，可选取安全性较强的短期品种;而土地布局在弱复苏城市的销售表现更差，同时融资难度也更大，可能面临一定估值调整和信用事件冲击的影响，建议整体规避。
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